Siirry suoraan sisältöön

Kertaerät – miten niihin pitäisi suhtautua?

Isot negatiiviset kertaerät ovat taas täällä. Loppukesän tuloskaudella olemme saaneet lukea suomalaisyhtiöiden raportteja, joissa puhutaan raportoidun liikevoiton sijaan enimmäkseen operatiivisesta tuloksesta, liikevoitosta ennen kertaluonteisia eriä tai vertailukelpoisesta liikevoitosta. Rakkaalla lapsella on monta nimeä. Yhteistä niille kaikille on se, että tulos halutaan saada näyttämään paremmalta.

Minkäpä yrityksen johto ei haluaisi tappiollisen liikevoiton sijaan puhua voitollisesta tuloksesta1. Tämä on tullut taas havaittua, kun useat suomalaiset yhtiöt ovat hyödyntäneet huhti-kesäkuun tulosraportoinnissaan vaihtoehtoisia tunnuslukuja.

Esimerkiksi Cargotec ja Tieto kehuivat Q2-tuloksiaan hyviksi suorituksiksi haastavassa markkinatilanteessa. Vertailukelpoiset liikevoitot näyttivät 43 miljoonaa euroa ja 80 miljoonaa euroa, kun raportoidut luvut olivat -20 miljoonaa euroa ja -9 miljoonaa euroa. Hmm, kumpi on luku, jota sijoittajan pitäisi katsoa analysoidessaan yhtiön tuloskuntoa ja kiinnostavuutta sijoituskohteena? Tulospäivänä Cargotec palkittiin 10 prosentin kurssinousulla, Tieto tuli puolestaan pari prosenttia alaspäin.

Omasta puolesta voisin todeta, että yleensä kiinnitän enemmän huomiota operatiiviseen tulokseen ja jätän kertaerät sivurooliin. Väitän, että näin tekee myös valtaosa markkinoista. Osoituksena tästä toimivat analyytikot, joista valtaosa tekee samoin ja esittää omat mallinsa ja ennusteensa ilman kertaeriä. Yritysten lukujen ja sanoman välinen ristiriita oli kuitenkin sen verran ilmeinen, että en voinut ohittaa sitä olankohautuksella. Päätin tehdä pienen sukelluksen teemaan. Cargotec saisi toimia yhtiöesimerkkinä. Valitsin yhtiön sattuman kautta, taustalla ei ole mitään sen kummempaa perustetta.

Case Cargotec

Cargotecin vuosikertomuksia lukiessani ja pientä yhteenlaskua harjoittaen kävi selville, että vuosina 2007–2019 yhtiön erilaisten liikevoittoa heikentävien tekijöiden yhteissumma nousi yli 400 miljoonaan euroon. Kun tähän lisätään tämän vuoden negatiiviset kertaerät, yhteissumma nousee ainakin2 540 miljoonaan euroon. Aika iso luku, kun sitä vertaa siihen, kuinka paljon yhtiö teki raportoitua nettovoittoa samana aikana: noin 1 500 miljoonaa euroa, joten kertaerät vastaavat noin 40 prosenttia nettotuloksesta. Ja tahti näyttää kiihtyneen viime vuosina.

Ehkä suurempi yllätys itselleni oli se, että uudelleenjärjestelykulut näyttävät olevan Cargotecille jokavuotinen ilmiö. Olen seurannut yhtiötä sen koko listallaoloajan ja tiesin, että kertaeriä esiintyy usein. Mutta että joka vuosi? Tämä oli uusi havainto itselleni. Pienen data-analyysin jälkeen huomasin, että Cargotec ei ollut ainoa suomalaisyhtiö laatuaan. Yli kymmenen vuotta peräkkäinen negatiivisia kertaeriä ovat ilmoittaneet ainakin Nokia, Tieto, Kemira ja Valmet. Monella yhtiöllä näyttää olevan siis käynnissä jatkuva liiketoimintojen uudelleenjärjestely tai tasearvojen alaskirjaus. Tai sitten normaaleja kuluja siirretään niin sanotusti kertaluonteiseksi ja uskotellaan itselle sekä muille, että "meillä menee paremmin kuin viralliset IFRS-luvut kertovat".

Taustalla moninaisia syitä

Kertaerien analysointi ei ole helppoa ja datan laatu vaihtelee. Keräsin kuitenkin Bloombergilta dataa aiheesta luotsaamani FIM Fenno -rahaston yhtiöistä, otin niiden lisäksi mukaan joukon suomalaisyhtiöitä ja tein sen pohjalta pika-analyysin3. Aineistosta kävi nopeasti ilmi, etteivät Cargotecin luvut olleet pahimpia, eivät absoluuttisesti eivätkä suhteellisesti. Prosenttiosuus listan ykkösenä on Sanoma, joka on kirjannut kertaeriä yhteensä yli 900 miljoonan edestä, mikä on selvästi suurempi luku kuin samana aikana ilmoitetut nettotulokset (katso taulukko). Absoluuttisen kulusummalistan ykkösenä komeilee Nokia, joka on kirjannut negatiivisia kertaeriä yhteensä yli 11 miljardin edestä vuosina 2008–2019 (saman verran kuin nettotulos). Hajonta on kaikkiaan suurta ja toista ääripäätä eli positiivisia kertaeriä on eniten kirjannut Kojamo, joka on nostanut kiinteistöjensä käypiä arvoja yhteensä yli miljardin euron edestä viime vuosien aikana. Listan selvänä ykkösenä pitäisi olla kuitenkin Fortum, joka on viime vuosina aktiivisesti muokannut liiketoimintaansa ja myynyt useita yksiköitä erittäin suurilla voitoilla. Fortum ei kuitenkaan ole ykkönen, sillä yhtiö ilmoittaa myyntivoitot osana normaalia liikevoittoa, eli ei positiivisina kertaerinä. Tämä vain kertoo, miten haastavaa yhtiöitä on vertailla poikkeavien tuloserien osalta.

Lähde: Bloomberg, FIM Varainhoito

Syyt negatiivisille kertaerille voivat olla moninaiset. Tiedon Q2-osavuosikatsauksessa yhtiö määrittelee, että sijoittajien pitäisi katsoa liikevoittoa ennen seuraavia eriä: uudelleenjärjestelykulut, myyntivoitot/-tappiot, liikearvon arvonalentumiset ja muut vertailukelpoisuuteen vaikuttavat erät. Monet yhtiöt kehottavat myös jättämään huomiotta yrityskaupoista aiheutuvat poistot. Nämä poistot ovat kuitenkin yleensä vakaita ja ennustettavia eriä, eivätkä varsinaisia kertaeriä.

Oma mielikuvani on, että kun yhtiö julkaisee kertaeriä, ne eivät yleensä aiheuta merkittäviä kurssireaktiota. Ainakin, jos niihin liittyvät kassavirtavaikutukset ovat yhtiön taseen kannalta maltillisia. Esimerkiksi toiminnan tehostamisesta aiheutuvat uudelleenjärjestelykulut mahdollistavat tuloksen paranemisen tulevina vuosina, mikä on tietysti positiivista osakkeenomistajille. Kyse on lähinnä siitä, kuinka nopeasti kertakulut saadaan säästöinä takaisin. Harvoin myöskään liikearvon alaskirjaus aiheuttaa isoa kurssiliikettä, jos yhtiön tase on vahva. Jos yhtiö maksoi viisi vuotta sitten ylihintaa toisesta yhtiöstä, niin entä sitten? Pitääkö siitä olla enää huolissaan? Ehkä tämä on tuudittanut itsenikin siihen uskoon, etteivät kertaerät juuri vaikuta pidemmällä aikavälillä. Seuraava aineisto sai kuitenkin miettimään asiaa uudemman kerran.

Kertaeräaristokraatit ja indeksi

Loppujen lopuksi kaikki kertaeriin liittyvä kiteytyy sijoittajalla siihen, miten positiiviset tai negatiiviset uudelleenjärjestelykulut vaikuttavat yhtiön kurssikehitykseen pidemmällä aikavälillä vai vaikuttavatko ollenkaan. Vertasin viiden eniten kertaeriä ottaneen yrityksen (plus Cargotecin) ja viiden vähiten kertaeriä kirjanneen yhtiön välistä kurssikehitystä vuosina 2007–2019. Vaikka vertailu ei ole millään muotoa tilastollisesti pätevä ja siinä on muitakin haasteita, tulos oli varsin selvä. Vähiten uudelleenjärjestelykuluja ottaneet yritykset löivät indeksin kehityksen kirkkaasti. Eikä ihme, kun katsoo nimilistaa: Elisa, Kesko, Neste, Olvi ja Orion. Eniten negatiivisia uudelleenjärjestelykustannuksia (suhteessa tulokseen) ottaneiden yhtiöiden kurssikehitys puolestaan jäi vastaavalla ajanjaksolla selvästi indeksin kehityksestä. Yllättävän monen kokonaistuotto osingot huomioidenkin oli itse asiassa negatiivinen. Isoista kertakuluista huolimatta Tieto on onnistunut tuottamaan indeksiä paremmin pidemmällä aikavälillä ja Ahlstrom-Munksjo lyhyemmällä kurssihistorialla. Eli isot kertaerät voi saada myös "anteeksi". Mutta jos varman päälle haluaa pelata, pitkässä salkussa kannattaa välttää niin sanottuja kertaeräaristokraatteja, kuten Twitterissä joku osuvasti näitä yhtiöitä nimitti.

Lähde: Bloomberg

Ja vaikka yhden vuoden kertaerät eivät rasittaisi tasetta tai heikentäisi kassavirtaa, useana vuonna toistuvat negatiiviset kertaerät heikentävät kuitenkin taseen tiettyjä lukuja ja edessä saattaa olla tilanne, että tasetta täytyy jossain vaiheessa vahvistaa esimerkiksi osakeannilla. Ja osakekurssi harvoin tykkää hyvää osakeanti-ilmoituksesta.

Toinen tärkeä havainto itselleni oli se, että kertaeriin kannattaisi ehkä kiinnittää enemmän huomiota niiden signaaliarvon takia. Useasti toistuvat kertaerät antavat viestiä siitä, että yhtiöllä saattaa olla rakenteellisia haasteita liiketoimintansa kanssa tai yhtiön toimiala on niin isojen muutosten kourissa (tai ankaran kilpailun alla), että kertaeriä joudutaan ottamaan koko ajan. Tai, että yhtiö maksaa yritysostoistaan systemaattisesti liikaa tai epäonnistuu niiden integroinnin kanssa. Ehkä se myös viestii johdon ja hallituksen kyvykkyydestä, vaikka näiden tekemät päätökset heijastuvatkin vasta viiveellä tuloslaskelmassa kertaerinä. Mielelläni esittäisin kysymyksen muun muassa kertaeräaristokraattien hallituksille: Mitä ihmettä te oikein puuhaatte, kun kertaeriä kirjataan joka vuosi? Eivät kai nämä ole teille "business as usual" ja taputtelette itseänne selkään vuodesta toiseen hyvästä suorituksesta, kun ikävät kertaerät on putsattu pois?

1. Kertaluonteiset erät voivat olla myös positiivisia ja siten parantaa raportoitua liiketulosta, mutta valitettavasti valtaosassa yrityksistä erät ovat kuitenkin yleensä negatiivisia.
2. Käytän sanamuotoa "ainakin" siitä syystä, että yhtiö varoitti Q2-tuloksessaan, että negatiivisten kertaerien summa saattaa vielä nousta nyt arvioidusta 110 miljoonasta eurosta.
3. Yhtiöt ilmoittavat varsin kirjavasti kertaeristä ja tämän takia yritysten välinen vertailu on varsin hankalaa. Myös datan kerääjien, kuten Bloombergin, määrittely kertaerien määrästä voi poiketa yhtiön ilmoittamasta. Esimerkiksi Cargotecin kohdalla 2009–2019 Bloomberg antaa summan 326 miljoonaa euroa, kun Cargotecin vuosikertomuksista yhteenlaskettu luku on 395 miljoonaa euroa.

Juha Varis

senior salkunhoitaja

Materiaalin laatija:

    • FIM Varainhoito Oy (Y-tunnus 0979133-9), päätoimiala: sijoitus- ja vaihtoehtorahastojen hallinnointi sekä omaisuudenhoito ja siihen läheisesti liittyvät palvelut (jäljempänä ”FIM”) 
    • Osoite: Mikonkatu 9, 00100 Helsinki, www.fim.com
    • Yhtiö on merkitty Patentti- ja rekisterihallituksen ylläpitämään kaupparekisteriin ja yhtiöllä on sijoitusrahastolain ja vaihtoehtorahastolain mukainen toimilupa.
    • Yhtiön toimintaa valvova viranomainen on Finanssivalvonta (Snellmaninkatu 6, PL 159, 00101 Helsinki, www.finanssivalvonta.fi).

Tässä materiaalissa esitetyt tiedot ovat luonteeltaan informatiivisia, eikä niitä tule pitää kehotuksena yksittäistä rahoitusvälinettä koskevien liiketoimien toteuttamiseen.

FIM ei vastaa toimenpiteistä, jotka on tehty tämän materiaalin perusteella. Sijoitustoimintaan liittyy aina taloudellinen riski ja asiakas vastaa siten itse omien sijoituspäätöstensä taloudellisista tuloksista sekä näiden vaikutuksesta asiakkaan verotukseen. Tuotto voi jäädä saamatta ja sijoitetun pääoman voi jopa menettää.

Rahoitusvälineen mennyt kehitys ei välttämättä ohjaa tulevaa kehitystä. Ennen sijoituspäätöksen tekemistä asiakkaan on syytä tutustua huolella sijoitusmarkkinoihin ja eri sijoitusvaihtoehtoihin.  Asiakkaan tulee  tarvittaessa kääntyä oman veroasiantuntijansa tai muun liiketoimintaa tai sijoituspalvelua konsultoivan asiantuntijan puoleen. Verotukseen liittyvistä asioista saa myös lisätietoa osoitteesta www.vero.fi.

Tämä materiaali ei ole sijoitustutkimus, vaan FIMin valmistamaa markkinointiaineistoa, eikä tämän materiaalin valmistamiseen siten sovelleta sijoitustutkimuksen riippumattomuutta koskevia säännöksiä ja tähän sääntelyyn sisältyviä kaupankäyntirajoituksia. Tämän materiaalin mukaiset tiedot eivät ole myöskään sijoituspalvelulain mukaista sijoitusneuvontaa. Materiaalin valmistamisessa ei ole otettu huomioon vastaanottajan taloudellista tilannetta tai muita henkilökohtaiseen tilanteeseen liittyviä olosuhteita, vaan materiaalin tarkoituksena on antaa yleistä tietoa materiaalin kohteena olevista rahoitusvälineistä / markkinoista / sijoitustoiminnasta ja toimia siten materiaalin kohteena olevien rahoitusvälineiden / markkinoiden / sijoitustoimenpiteiden markkinointimateriaalina.

Sijoituspalvelulain edellyttämät tiedot palveluntarjoajasta, kuluttajansuojalain mukaiset etämyyntiä koskevat tiedot sekä rahoitusvälineisiin liittyviä riskejä koskevat kuvaukset ovat saatavilla osoitteessa www.fim.com. Asiakasta kehotetaan tutustumaan näihin tietoihin ennen sijoituspäätöksen tekemistä.

Tätä materiaalia ei ole oikeutta luovuttaa, kopioida, jäljentää tai muuten siirtää tätä ilman FIMin suostumusta kolmannelle osapuolelle. Tämän materiaalin tekijänoikeus © ja kaikki muut immateriaalioikeudet kuuluvat FIMille, ja kaikki oikeudet on pidätetty kaikissa maissa.

Tätä materiaalia tai sen kopioita ei saa levittää Yhdysvaltoihin eikä yhdysvaltalaisille vastaanottajille vastoin Yhdysvaltain laissa asetettuja rajoituksia. Materiaalin levittäminen Yhdysvalloissa saatetaan katsoa rikkomukseksi näitä lakeja vastaan.

FIMin edustajan kanssa käydyt puhelinkeskustelut voidaan tallentaa ja tallenteita voidaan käyttää apuna riitaisuuksien selvittämisessä.